维信诺60亿重组方案再生变数！标的方关联交易及股东退出条款存疑

此外，2024年(nián)合肥维信诺应收账款余额达43.48亿元，较2023年同期增长22.93%。值得注意的是，其应收款项中(xiàngzhōng)约84.73%来自(láizì)(láizì)维信诺股份(gǔfèn)，7.24%来自合肥国显科技有限公司（维信诺持股20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。

近日，维信诺（002387.SZ）计划斥资逾(yú)60亿元(yìyuán)的重大资产重组事项再生波折，交易进程面临新的不确定性。

5月30日，维信诺发布公告称，因交易对方拟对部分交易方案作出调整(tiáozhěng)，相关调整内容需与上市公司进一步协商并履行内部决策程序(juécèchéngxù)。鉴于相关工作无法在5月31日前完成，公司已向深圳证券交易所申请继续中止审核一个月，待新交易方案确定(quèdìng)后，将及时(jíshí)提交更新(gēngxīn)材料并申请恢复审核。

此前，3月31日(rì)，维信诺的重组事项因财务资料及评估资料有效期届满需补充提交，已被(bèi)深交所中止审核。根据相关(xiāngguān)规定，维信诺应于两个月内（即(jí)5月31日前）补充提交相关资料，否则深交所将终止审核。

此次维信诺选择在截止日前夜以"方案调整"为由申请(shēnqǐng)二次延期，这种"技术性中止"操作虽符合监管(jiānguǎn)规则，却折射出(zhéshèchū)交易推进的被动性。市场不免质疑，若核心条款已达成共识，为何需反复调整并(bìng)拖延程序？

根据最新(zuìxīn)披露的合肥(héféi)维信诺资产(zīchǎn)评估报告，采用资产基础法评估，其股东全部权益价值最终确定为158.95亿元。值得注意的是，合肥维信诺此前已进行过(guò)两次资产评估，标的资产估值分别(fēnbié)为164.30亿元和149.06亿元，对应的交易价格分别为65.61亿元和60.98亿元。维信诺在公告中表示，估值变动主要源于资产价格波动、汇率变动以及设备购置成本下降(xiàjiàng)等客观因素。

基于上述情况，市场推测5月30日交易方案的调整(tiáozhěng)或与最终(zuìzhōng)交易价格的确认密切相关，预计交易价格将在60.98亿元至65.61亿元的区间内(nèi)波动。

6月(yuè)5日，新刊财经就相关问题向维信诺科技股份有限公司发去采访函，截至发稿(fāgǎo)未获回应。

重组历时两年(liǎngnián)半仍未落地

实际上，此次(cǐcì)重大(zhòngdà)资产重组(zīchǎnchóngzǔ)事项早在2023年初便已披露预案。维信诺计划通过发行(fāxíng)股份及支付现金的方式，向具有(jùyǒu)合肥国资背景的合肥合屏投资有限公司（以下简称(jiǎnchēng)“合屏公司”）、合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）（以下简称“芯屏基金”）、合肥兴融投资有限公司（以下简称“兴融公司”）收购其合计(héjì)持有的合肥维信诺40.91%股权。叠加维信诺自身原本持有的18.18%股份，交易完成后，维信诺将实现对合肥维信诺的控股。

合肥维信诺(wéixìnnuò)原由维信诺于2018年9月注册成立，初创时维信诺100%控股。成立仅三个(sāngè)月后，合肥维信诺即(jí)进行增资扩股(kuògǔ)，引入合屏公司、芯屏基金(jījīn)、兴融公司三家合肥国资股东，三家股东认缴(rènjiǎo)出资比例均为27.27%。然而，截至2024年12月31日，合屏公司与兴融公司并未完全履行实缴义务，已实缴金额均为29.6亿元，约为认缴出资额的49.3%，芯屏基金则已完成全部实缴。

图片来源于(láiyuányú)：维信诺公司公告

根据交易(jiāoyì)草案，维信诺收购合肥维信诺的(de)支付方式包括(bāokuò)现金对价与股份对价。其中，股份对价系直接向三家合肥国资公司定向发行股份；现金对价虽以现金形式支付，但资金来源仍依赖定向增发募集。

深层来看(láikàn)，维信诺重组模式暴露出地方产业资本与上市公司协同中的潜在道德风险。国资股东在产业培育期以(qīyǐ)有限资金撬动上市公司资源，待标的资产成熟后(hòu)通过重组实现(shíxiàn)退出，而上市公司则需承担募资压力与估值争议。若缺乏透明化的决策机制与公允的定价标准，或将演变为(wèi)损害中小投资者利益的制度性漏洞。

事实上，在(zài)维信诺重大资产重组推进过程中，深圳证券交易所上市审核中心曾要求公司(gōngsī)补充披露三家具有合肥国资(guózī)背景的股东（合屏公司、芯屏基金、兴融公司）入股时签署的投资协议中，是否存在(cúnzài)“持有期收益、退出时点、退出方式(fāngshì)、退出价格”等(děng)特殊条款或约定。同时，深交所还要求上市公司说明各主要股东之间是否存在其他关联关系、一致行动安排或潜在利益安排。

针对上述问询，维信诺(wéixìnnuò)在回复中明确否认国资股东入股协议中存在“退出条款(tiáokuǎn)”，并表示各股东之间不存在其他关联关系。然而，自重组预案发布至今已逾两年半，三家国资公司持有合肥维信诺股份也已长达六年半，但(dàn)重组方案却迟迟(chíchí)未能通过监管审核。

截至目前，深交所上市审核(shěnhé)中心已对维信诺进行了三轮问询，交易所亦先后四次中止审核。其中，两次中止因财务数据过期导致，另两次则因财务审计(shěnjì)机构受到中国证监会限制(xiànzhì)业务活动的处罚。

标的公司营收翻倍扭亏，关联方往来密切(mìqiè)

根据5月30日披露的审计报告显示，合肥维信诺2024年业绩表现(biǎoxiàn)与自身造血能力显著改善，全年实现营收104.45亿元，较(jiào)2023年增长113%，净利润达7.32亿元，成功实现扭亏为盈(niǔkuīwéiyíng)。然而，财务数据背后潜藏的结构性(jiégòuxìng)风险不容忽视。

截至(jiézhì)2024年末，合肥维信诺固定资产账面价值达260.44亿元，同比激增938%，主要源于在建工程转入237.68亿元。根据会计准则，转固资产需按(àn)直线(zhíxiàn)法计提折旧，预计2025-2028年每年新增折旧费用高达20.89亿元。这一规模相当于2024年净利润(jìnglìrùn)的(de)2.85倍，将显著削弱其短期盈利能力(nénglì)，并加剧未来净利润的波动风险。

此外，2024年合肥维信诺应收(yīngshōu)账款余额(yúé)达(dá)43.48亿元，较2023年同期增长22.93%。值得注意的(de)是，其应收款项中约84.73%来自维信诺股份，7.24%来自合肥国显科技有限公司（维信诺持股20%），5.17%来自广州国显科技有限公司（维信诺持股17.86%）。这一客户结构表明，合肥维信诺与上市公司体系内关联(guānlián)方存在大量交易往来(wǎnglái)，业绩受关联交易定价、信用政策及结算周期影响显著，财务数据(cáiwùshùjù)的独立性与公允性面临挑战。

图片来源于：维信诺(wéixìnnuò)公司公告

2022-2024年，合肥维信诺经营性现金流净额(jìngé)分别为(wèi)-1.42亿元、-9.62亿元、0.54亿元，累计(lěijì)净流出10.5亿元，持续的资金缺口进一步加剧(jiājù)了维信诺的流动性压力，并对其(qí)偿债能力构成潜在威胁。值得注意的是，同期维信诺净利润合计为8.63亿元，与现金流方向显著背离，反映出其盈利质量与现金创造能力存在结构性错配(cuòpèi)，可能源于应收账款周转效率低下(dīxià)、存货积压或资本性支出压力等因素。

截至2024年末，合肥维信诺货币资金(huòbìzījīn)(zījīn)与交易性金融资产合计18.47亿元，其中约2.78亿元为受限资金，而一年内到期的非流动负债、短期借款、应付账款及其他(tā)应付款合计达95.12亿元，短期偿债缺口(quēkǒu)较大，流动性风险显著上升，若外部融资渠道受阻(shòuzǔ)或关联方资金支持不足，可能面临债务违约风险。

四年(sìnián)累亏137亿，流动性风险高企

而上市公司维信诺(wéixìnnuò)这边财务状况也不容乐观。维信诺前身为黑牛食品，于2016年完成业务剥离并全面转型至OLED显示(xiǎnshì)领域，当前(dāngqián)主营业务涵盖(hángài)OLED小尺寸、中(zhōng)尺寸显示器件及Micro-LED显示屏的研发、生产与销售，产品应用于智能手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示及超大尺寸显示等场景。

4月29日，维信诺发布公告称，公司2025年第一季度实现营业收入18.15亿元(yìyuán)，同比仅增长1.01%，增速较2024年全年33.80%的增幅显著回落；同期净亏损(jìngkuīsǔn)5.30亿元，同比减亏(jiǎnkuī)15.86%，扣非后净亏损5.89亿元，同比减亏9.42%。尽管亏损幅度有所收窄，但营收(yíngshōu)增速放缓或折射出消费电子终端需求阶段性疲软及(jí)行业竞争加剧的双重压力(yālì)。

拉长时间维度观察(guānchá)，维信诺自2017年转型OLED业务以来(yǐlái)，盈利表现持续低迷。2021-2024年，维信诺累计亏损达137.42亿元；若剔除非经常性损益，自2017年起已(yǐ)连续(liánxù)8年处于亏损状态。

其(qí)核心症结在于销售毛利率长期处于低位，甚至(zhì)陷入“越卖越亏”的(de)恶性循环。Wind数据显示，维信诺销售毛利率自(zì)2020年创下27.07%的峰值(fēngzhí)后持续下滑，2023年一度跌至(diēzhì)-35.3%，尽管2025年一季度回升至0.71%，但仍远低于行业盈亏平衡线，难以支撑(zhīchēng)其实现真正意义上的扭亏为盈。维信诺则将盈利困境归因于显示行业的重资产、高折旧及高研发投入特性，叠加消费电子终端需求承压、产品价格下行等多重因素。

此外，截至2025年一季度末，维信诺(wéixìnnuò)(wéixìnnuò)账面货币资金余额为(wèi)68.16亿元，交易性金融资产1.96亿元；而同期短期借款、一年内到期的(de)非流动负债及应付票据与应付账款规模(guīmó)分别达63.18亿元、50.35亿元、88.75亿元，三项合计202.28亿元，远超(yuǎnchāo)现金储备，流动性风险显著加剧。在此背景下，维信诺资金链或已难以支撑产能扩张与重大投资，其收购合肥维信诺的交易资金全部依赖股份增发融资，进一步(jìnyíbù)凸显其内生造血能力不足与外部融资依赖性(yīlàixìng)。

值得注意的是，维信诺资产负债率自2020年的49.43%持续攀升至2025年的81.06%，杠杆率显著高于(gāoyú)行业平均水平。其债务扩张主要源于(yuányú)AMOLED面板生产线(shēngchǎnxiàn)的持续投入。

维信诺第8.6代AMOLED生产线项目与合肥(héféi)(héféi)(héféi)建翔投资有限公司（以下简称“合肥建翔”）及合肥鑫城控股集团有限公司（以下简称“合肥鑫城”）签署合作(hézuò)协议，项目总投资额达550亿元，其中股权投资330亿元、债务融资220亿元。

值得关注的(de)是，该项目的(mùdì)合作模式与此前合屏公司、芯屏基金及兴融公司增资合肥维信诺(wéixìnnuò)的路径高度相似：一方面，合作方均(jūn)为合肥国资背景企业；另一方面，项目股权结构中合肥国资占据主导地位，维信诺则为参股方。根据公告，项目首期注册资本金20亿元，维信诺出资4亿元，占比仅为20%；其余首期16亿元资本金由(yóu)合作方承担(chéngdān)（占比80%）。

可以合理预期的是，未来合肥建翔、合肥鑫城或将面临(miànlín)与(yǔ)前期国资股东类似的选择(xuǎnzé)，即维信诺可能通过发行(fāxíng)股份收购国资持有的项目公司股权，重复“合作建线-上市公司收购国资股份-国资股东择机退出”的资产重组路径。

这种模式虽满足地方政府招商引资(zhāoshāngyǐnzī)与上市公司产能扩张(kuòzhāng)的短期诉求，但实质上将技术迭代风险与债务压力转嫁给资本市场，或形成对中小股东(gǔdōng)利益的隐性侵蚀。

进一步研究(yánjiū)发现，合肥国资在维信诺股东席位中占据重要位置。2024年年报显示，合肥建曙及一致(yízhì)行动人昆山经济技术开发区集体资产(zīchǎn)经营有限公司合计持有维信诺20.89%的股份(gǔfèn)，实则为维信诺第一大股东。

总之，未来维信诺重组方案方案能否平稳落地，不仅取决于交易条款的博弈，更需以透明化的决策机制(jīzhì)、公允的估值(gūzhí)体系及中小股东权益保护为基石(jīshí)，方能重塑资本市场对新型显示产业的价值判断。